東生華

護城河：營收2成來自降血脂特定新複方學名藥，因透過P4訴訟擊敗國際大廠取得數年專利保護及先行優勢，爰自然壟斷一項給予10分，且高血脂為現代流行慢性病，降血脂藥物有長期需求，營收持續性一項給予10分(4)

1 115年1月16日

在 2026 年初的這個時間點，東生華 (8432) 的營收表現正式進入了其歷史性的「再成長期」。根據 2026 年 1 月剛公佈的最新數據，東生華在 2025 年寫下了非常漂亮的成績單，並且為 2026 年的「營收翻倍計畫」打下了堅實基礎。

以下是東生華最新的營收數據拆解：

1.0.1 1. 2025 全年營收結算：突破歷史高點

• 年度總營收： 2025 年全年累計營收約為 新台幣 13.44 億元。
• 年增率 (YoY)： 高達 +20.49%。這在成熟期的製藥公司中是非常顯著的增幅，主因是併購創益與高峰藥品的綜效完全顯現。
• 12 月單月表現： 營收 1.06 億元（年增 4.23%）。雖然因為年底醫院端採購週期因素較 11 月小幅回落，但仍維持在單月破億的高水位。

1.0.2 2. 2026 年 1 月與未來成長動能

東生華管理層在法說會中明確指出，2026 年將啟動「新五年計畫」，營收動能來自以下四大引擎：

• 新藥上市 (2026 Q1)： * 戒菸藥 (Varenate)： 台灣首發學名藥，預計 1 月開始貢獻營收。

• 乾眼症鼻噴新藥 (Tyrvaya)： 全球首創，預計 1 月正式開賣，這兩款高毛利自費藥是 2026 年營收再度跳升的關鍵。

• 降血脂藥 (Cretrol)： 目前年營收約 2 億元，相對於台灣 28 億元的市場規模，滲透率仍有極大提升空間。

• 自費佔比提升： 目標將自費產品（保健品、疫苗、癌症檢測）佔比拉升至 50% - 60%。

• 海外市場： 藥證目標由 10 張增加至 20 張，擴大海外授權與銷售營收。

1.0.3 3. 獲利品質與配息預測

• 毛利率： 穩定維持在 51% 左右。
• 配息政策： 公司配息率通常維持在 70% 左右。以 2025 年獲利與 2026 年展望來看，預計 2026 年配發的股利將優於 2025 年的 2.12 元。
• 法人評價： 市場預估 2026 年東生華仍將維持「雙位數」的營收增長，且因獲利結構優化，獲利成長速度將快於營收成長。

---

1.0.4 總結配置觀察

目前的東生華已從過去的「穩定領息股」轉化為「高息成長股」。

• 短期指標： 觀察 2026 年 2 月初 公布的「1 月營收」，這將是檢驗乾眼症與戒菸新藥「首發威力」的第一道數據。
• 長期指標： 關注其海外藥證取得進度，這是營收能否從 13 億元跨向 20 億元大關的關鍵。

您會想了解東生華目前的「本益比位階」嗎？在營收年增 20% 的背景下，目前的股價是否已經反映了其 2026 年的成長預期，還是仍具備低估的空間？ # 115年1月9日

東生華心血管慢性病藥品於台灣市場具高品牌知名度與通路滲透率，並積極增加自費營收管理健保風險，及開拓東南亞市場，自由現金流對淨利比1.4，114年第3季自由現金流入1億餘元，年增41%，連增7季，權益乘數1.19，營運資金多來自自有資本，財務穩健，擬予投資，以102年1月至114年11月期間營收預測113、114及115年度每股盈餘為2.95、4.31及5.92元，股利分別為2.47、3.60及4.95元，依114年12月24日收盤57.70元推算二年報酬率8.44%，爰照價買進。

2 評級

114年第3季股東權益報酬率7%，增加1個百分點，連增5季，自108年3月以來最小為4%，主要係114年第3季淨利5,879萬餘元，年增21%，連增2季，創108年3月以來27季新高，係營收年增9%，連增3季，為108年3月以來第2高，及業外利益年增23% 114年11月營收年增28%，連續年增10個月，102年1月轉為成長，且112年4月以來平均按月增加282萬餘元，組成如次： (1)心血管慢性病藥品營收占5成，於台灣市場擁有高品牌知名度與通路滲透率，隨高齡化社會來臨，營收總量緩步增長，惟存有營收風險如次： (a)政策毛利壓縮健保價格之結構性風險； (b)產品線過度集中，如更具競爭力學名藥進入市場，將對營收造成顯著波動； (c)產品多來自國際藥廠授權，如授權合約到期未能續約，將影響公司獲取創新產品線的能力，另一方面，由於各國藥品市場環境差異頗鉅，是以，國際藥廠一般不會更換代理商； (2)積極增加自費營收管理健保風險，併購創益生技及高峰藥品，創益生技含戒菸藥自費藥物，高峰藥品強化了基層診所與藥局通路的覆蓋率，使營收規模從 2022 年的 4 億元增加至 2025 年1-11月逾超過 12.38 億元； (3)成長動能高度依賴「東南亞外銷」與「小金雞計畫」併購新利基通路及產品。

存貨周轉天數55天，應收帳款周轉天數100天，應付帳款周轉天數7天，現金循環天數148天，主要係東生華銷售對象主要是大型醫院，部分藥品營收與健保申報掛鉤，醫院需俟健保撥付後始撥款予供應商，係台灣製藥業應收帳款天數較長之結構性原因，結帳期往往長達3至6個月，惟醫院與連鎖藥局信譽佳且倒帳風險極小，收得慢，但收得到，且自由現金流對淨利比1.4，114年第3季自由現金流入1億餘元，年增41%，連增7季，為108年3月以來第3高。權益乘數1.19，營運資金多來自自有資本，資產周轉率63%；骯髒科目無形資產占14%，主要係併購產生之商譽，如子公司經營績效不佳，提列減損，將直接衝擊年度 EPS 表現。

3 估值

3.1 114年12月營收

以102年1月至114年12月期間營收預測至116年12月計24個月份營收、營利、業外損益及稅前損益，扣除最高稅率20％之營所稅，再除以股票基本資料列股數3,839萬餘股， 114、115及116年度每股盈餘為4.22、5.81及6.55元，乘以近三次(111年度、112年度及113年度)平均配息率預測配息率為83.58%，預測114、115及116年度股利分別為3.52、4.86及5.47元，依上開股利預測值及115年1月9日收盤55.50元推算次年底股價86.18元，增加55％，推算三年報酬率9.58%

3.2 114年11月營收

以102年1月至114年11月期間營收預測至115年12月計13個月份營收、營利、業外損益及稅前損益，扣除最高稅率20％之營所稅，再除以股票基本資料列股數3,839萬餘股， 113、114及115年度每股盈餘為2.95、4.31及5.92元，乘以近三次(111年度、112年度及113年度)平均配息率預測配息率為83.58%，預測113、114及115年度股利分別為2.47、3.60及4.95元，依上開股利預測值及114年12月24日收盤57.70元推算次年底股價115.86元，增加101％，並因已除息，爰計算二年報酬率8.44%。